L'AMF publie les réponses à sa consultation relative aux ICOs dans un contexte qui veut faire de Paris la place mondiale d'émission de ces nouveaux instruments de mobilisation de l'épargne.

AMF, résultats consultation publique sur les Initial Coin offerings (ICOs), 22 févr. 2018

L'AMF a récemment publié les conclusions de la consultation qu'elle avait lancée au mois d'octobre 2017 relative aux Initial Coin Offerings (ICOs) définies par l'autorité de marché comme « des opérations de levées de fonds effectuées à travers une technologie de registre distribué (DLT) qui donnent lieu à une émission de jetons (« tokens ») ».

Ces opérations prennent de l'ampleur dans le paysage du financement de projet. Ainsi, les montants levées au moyen de ces offres publiques de financement de projets contre la remise de jetons ne cessent de croître (par exemple, au 4e trimestre 2017, les fonds levés par des sociétés développant des projets en lien avec la blockchain ont représenté près de 4 milliards de dollars via des ICOs et seulement 1,88 milliards via des fonds d'investissement classiques) tandis que les porteurs de projets ne sont plus seulement des sociétés pas encore créées (« early stage ») ou à peine écloses mais aussi de grands groupes industriels renommés (V. par ex., le parrainage du projet « Talao » développé par la plateforme EMindHub qui a levé 60 millions de dollars sur la plateforme Ethereum et qui a été sponsorisé par Havas, Thales et Airbus).

L'intérêt de l'AMF pour ces levées de fonds d'un genre nouveau peut s'expliquer par deux séries de raisons : l'une technique, l'autre politique. Au plan pratique, ces opérations de financement de projets réalisées au moyen de plateformes électroniques auprès d'un large public d'investisseurs attirés par des perspectives de rendement comportent néanmoins des risques importants (perte de capital, absence de liquidité, escroquerie, blanchiment) pour ceux qui y participent ; sous cet angle, la question sous-jacente à la consultation était de savoir si l'AMF dispose de la compétence pour encadrer réglementairement ce nouveau segment du financement de projet. Au plan politique, dans un contexte où les positions des États et des régulateurs financiers varient sur un large spectre allant de l'interdiction pure et simple des ICOs (par exemple, Corée du Sud, Chine) à un accueil prudent (par exemple, Royaume-Uni, États-Unis, Allemagne), la France s'est donnée pour ambition de devenir la capitale mondiale des ICOs ; et la loi Pacte qui va être discutée au Parlement ce printemps pourrait d'ailleurs accueillir des dispositions en ce sens. Sous ce second angle, la consultation de l'AMF doit être réceptionnée comme la première pierre de l'édifice réglementaire qui encadrera demain les ICOs en France.

Le point de départ de toute réglementation en ce domaine passe nécessairement par la définition des « tokens » qui se trouvent être la molécule de base des ICOs. Une fois les « tokens » définis, il convient de se demander s'ils peuvent être rattachés à une catégorie juridique connue et réglementée, si leur émission constitue ou non une opération assimilable à l'une de celle déjà appréhendée par la réglementation financière ? Le périmètre de la consultation ainsi défini peut donc laisser penser que toutes les ICOs ne relèveront pas de l'empire de la réglementation AMF et qu'un régime sui generis pour certaines ICOs serait envisageable.

Dans le texte de sa consultation, l'AMF écartait un certain nombre de qualification et régime qu'une première approche aurait pu laisser penser applicable aux « tokens ». C'est ainsi, que la qualification d'instrument financier se trouvait écartée comme celle de titres de créances ou encore de parts ou actions d'OPCVM. De même, l'AMF considérait que l'émission de « tokens » ne relevait pas du régime du financement participatif ou de celui des placements collectifs. En revanche, l'AMF considérait que la réglementation propre aux intermédiaires en biens divers des articles L. 550-1 du Code monétaire et financier et suivants.

Par ailleurs, l'AMF sollicitait des avis quant au mode de régulation envisageable des ICOs et, à cette fin, soumettait à la communauté financière trois scénarios possibles : promouvoir un guide de bonnes pratiques à droit constant ne tolérant que les ICOs répondant aux dispositions légales existantes, étendre le champ de règles existantes pour appréhender les ICOs notamment à travers le prisme de la réglementation relative aux offres publiques de titres financiers et l'obligation de rédiger un prospectus, proposer l'adoption d'une réglementation nouvelle spécifique et propre aux ICOs compte tenu de leur originalité et leur caractère protéiforme.

De manière assez prévisible, les réponses apportées par les 82 personnes qui ont répondu à la consultation rejoignent, pour l'essentiel, l'analyse juridique menée par l'AMF à propos des ICOs.

Un point d'accord entre l'autorité des marchés et les répondants à la consultation se manifeste immédiatement : la difficulté d'appréhender les ICOs et leurs « tokens » sous un angle unique tant la variété des situations semble grande (sans compter que la technologie évoluera assurément encore) ; partant la réglementation à leur appliquer paraît complexe. À titre d'illustration, s'il est vrai que les « tokens » dits utilitaires (« utility token »), qui n'octroient qu'un droit d'usage à leur détenteur en leur permettant d'utiliser la technologie et/ou les services distribués par le promoteur de l'ICO, ne sauraient être analysés comme des titres financiers, l'assertion est moins recevable lorsque l'ICO conduit son promoteur à émettre des « tokens » offrant des droits politiques et/ou financiers à exercer par son détenteur chez l'émetteur (« security token »). Dès lors, convient-il de n'autoriser l'émission que des premiers types de « token » dans un nouveau cadre réglementaire construit sur mesure ou doit-on adopter une vision distributive de la réglementation applicable en fonction des caractéristiques propres à chaque ICOs ? L'enjeu est de taille pour la place financière qui prétend au statut de capitale mondiale du secteur. Relevons que l'apparition des « tokens » offre ainsi de mesurer l'intérêt de procéder à des définitions substantielles (position promue par l'AMF) et non point strictement formelle des titres financiers ; la liste énumérative figurant au II de l'article L. 211-1 du Code monétaire et financier atteint ici certainement ses limites. Elle offre cependant l'avantage de ne nécessiter aucune remise en cause du concept de titre financier si l'on veut élargir aux « tokens » qui peuvent être inscrits en compte, qui sont négociables et dont la possession vaut titre la liste de ces titres.

Globalement, les réponses apportées aux interrogations issues de la consultation confortent l'AMF dans son analyse des « tokens » : ceux-ci ne sauraient, sauf exception tenant aux caractéristiques propres à certains « tokens », être assimilés à des titres de capital, de créances ou encore de parts ou actions d'OPCVM. De même, les réponses conduisent à rejeter l'application du régime propre au crowdfunding. En revanche, ces mêmes réponses délivrent deux enseignements majeurs pour la suite à réserver aux ICOs d'un point de vue réglementaire : d'une part, les « tokens » peuvent être analysés comme des biens meubles incorporels et partant, sous quelques réserves et ajustements, le régime des intermédiaires en biens divers pourrait leur être applicable ; d'autre part, l'élaboration d'une nouvelle réglementation propre aux ICOs qui, sur une base optionnelle, pourrait demander à bénéficier du visa de l'AMF pour celles qui respecteraient intégralement les nouvelles exigences réglementaires en termes de conditions et de garanties offertes aux investisseurs tandis que les autres ICOs (sans visa) ne seraient pas interdites mais devraient seulement mettre en garde les investisseurs contre cette absence de visa du régulateur et les risques qui en découlent, un tel procédé permettant, apparemment, de faire le tri entre les ICOs sérieuses et celles qui le seraient moins.

Dans ce nouveau cadre, la consultation initiée par l'AMF a permis de mettre à jour un certain consensus des répondants sur quelques principes élémentaires : les informations minimales à retrouver dans le « whitepaper » remis aux investisseurs potentiels (le projet lié à l'ICO et son évolution, les droits conférés par le « token », la juridiction compétente en cas de litige, le traitement économique et comptable des fonds collectés dans le cadre de l'ICO, la méthode de valorisation des « tokens », informations quant à l'émetteur de l'ICO, ses dirigeants et leurs expériences au regard du projet porté), le visa d'une autorité de tutelle, l'attestation d'un tiers expert indépendant sur de multiples aspects de l'ICO (comptable, financier, juridique, code informatique, sécurité informatique, données collectées...), une transparence au stade de la pré-vente et de la vente des « tokens » afin d'éviter les fraudes et les manipulations de marché, le séquestre des fonds levés (au moyen, par exemple, d'un porte-monnaie électronique à signature multiple – mutisign wallet), instauration d'une procédure d'identification des investisseurs potentiels (KYC allégée) dans le cadre de la lutte contre le blanchiment d'argent sale, l'information post-ICO à fournir aux souscripteurs (publication de la clôture de l'offre, nombre de « tokens » souscrits et réservés, l'utilisation des fonds, l'état d'avancement du projet, les partenariats noués avec des plateformes pour fluidifier le marché secondaire...).

Enfin, la consultation a mis à jour la nécessité de fixer de manière claire le traitement comptable et fiscal qu'il revient de réserver aux « tokens ».

Relevons, pour finir, que la publication de la synthèse des réponses à la consultation de l'AMF à propos des ICOs a aussi été l'occasion pour l'AMF de réaliser un point d'étape sur le programme d'études sur les levées de fonds en actifs numériques baptisé « UNICORN » (Universal Node to ICO's Research & Network) permettant aux services de l'AMF de mieux dialoguer avec les nombreux acteurs des ICOs et de promouvoir des actions pédagogiques auprès des investisseurs et du grand public.

L'ambition de faire de Paris la place mondiale des ICOs est en marche ; nul doute que les résultats de la consultation de l'AMF constitueront de précieux outils pour ceux qui la portent.

Mots clés : Marché financier. - Initial Coin Offerings. - ICOs

 Textes :  AMF, Consultation publique

 Encyclopédies :  Banque Crédit Bourse, fasc. 1620

Revue de Droit bancaire et financier n° 3, Mai 2018, comm. 85

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